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银行理财资金或推动股权投资泡沫 警惕夹层杠杆危机

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  问理财1月22日讯  上市公司慧球科技18日公告称,由于跌破平仓线后无法补仓,其大股东的结构化定增产品遭到强制平仓。随着节后A股市场的持续下跌,大股东股票质押的风险也逐渐暴露出来。

  而上个月的宝能和万科的并购战中,则浮现出了浙商银行133亿元的理财资金,也让人担心理财资金的安全。

  两个事件看似独立,背后却都有同样的金融力量在推动——银行理财的“股权”投资。一场由银行理财资金推动的股权市场泡沫,或许正在萌芽。

  银行理财资金在激烈的市场竞争中,总是在不断寻求新的高收益资产。而每一次资产配置调整,有人称之为“金融创新”,也有人认为它是风险的源头。

  2014年以前,银行理财资金是“非标”游戏的主角。“非标”受管制后,转而进入股票市场。去年股灾去杠杆后,所谓“资产荒”就产生了。当然,这难不倒银行理财,它们很快找到了新的高收益资产——“股权”投资。

  理财资金的所谓股权投资,实质是夹层投资(夹层是介于股和债之间的资本)。中国经济在加满债务杠杆后,又走上了加夹层杠杆的道路。大规模用夹层资本给经济加杠杆,在世界金融史上未有先例,而未来给夹层去杠杆导致的危机,可能也会出乎很多人的意料。金融创新虽值得提倡,但没有系统性风险意识的金融创新,则是危险的游戏。( 特别关注:1月19日,问理财手机APP发布的两点半金股:银宝山新(002786),20日一度涨停,两个交易日收益超10%。1月14日,指数绝地反击, 哈尔斯(002615)也从跌停板爬起,随后四个交易日每天都上演盘中一度涨停,截止1月20日收盘,哈尔斯(002615)股价最高报26.65元,六个交易收益达30%。如有投资问题可关注问理财微信账号:asklicai或咨询Q:2926932337。)

  游戏玩法解密

  银行理财当然不能直接投资股权,它一般以优先级资金进入股权投资市场,并有两种常见的模式。第一种模式被称为“明股实债”,银行以优先级资金投资企业股权,并通过回购协议获得固定回报,杠杆率通常并不高,2~3倍较为多见。图1是一个典型结构。

  而另一种安排,则“股性”更强。它不仅有固定回报,还能按比例分享利润,甚至还有PE中常见的对赌协议。该模式比“明股实债”收益更高,而使用的杠杆率也可以高很多,业内甚至有数十倍杠杆的案例。图2是一个典型结构。

  这两种夹层投资模式广泛存在于PRE-IPO投资、上市公司并购、定向增发等业务中,甚至投资中小企业的产业发展基金也常有杠杆安排。

  据笔者了解,在20万亿元的银行理财中,夹层类资产占比恐怕在两成以上。而某银行这一占比已逼近四成。如果没有监管措施跟上,银行的夹层投资可能会继续增加。已有多家银行表示,“股权”将是他们2016年的理财资金投资重点。华东地区某信托公司的信托经理亦表示,他们正在内部组织样板案例的学习,并作为公司未来的重点战略,各合作银行也态度积极。

  但给股权加杠杆,可能是非常危险的行为。美国花了6年时间给次级房贷加杠杆,导致了次贷危机。中国给风险更高的股票加杠杆,不到1年时间就出现了数次“千股跌停”。而非上市股权的风险甚至高于股票,在其上加杠杆的危险,却还没有引起足够重视。

  如果危机出现,将会如何演化呢?

  理财投资夹层的“原罪”

  夹层投资的杠杆性。虽然许多银行理财部门人士辩称其所做的“股权”投资可以帮助经济去杠杆。但笔者要再一次强调,银行的所谓“股权”投资其实是夹层投资,到期是需要偿还的,仍然是在给股东加杠杆。

  浙商银行用133亿元给宝能的并购加了杠杆。虽然对被投资公司来说,这些钱表现为资本金,但到期需要真正的股权资本“接力”。因而,夹层资本给经济加杠杆的性质,与债务没有本质差别。

  风险偏好错配。金融机构应当使资金投向的风险与投资人风险偏好大致匹配。这也是禁止银行自营资金投资股市、限制保险公司持股比例的原因。毕竟银行保险的资方是风险偏好很低的存款人与投保人。

  而目前理财资金大量投资于高风险的PE市场,与理财投资人的低风险偏好并不匹配。当风险事件大规模爆发时,理财的收益下降(甚至亏损)容易引起理财投资人大规模赎回,从而导致“挤兑”。

  危机的可能路径

  理财杠杆资金进入PE市场,会积累两方面的势能:一方面是股权估值的抬升。另一方面,则是夹层资金规模快速放大。当股权估值过高不能兑现预期回报,夹层资本又因总量过多找不到“接盘侠”时,系统就到了崩溃的临界点。

  在杠杆危机的发酵中,压死骆驼的最后一根稻草,总是杠杆最高的那批人,之后从高杠杆者依次向低杠杆者雪崩式传递。蛇吞象式的杠杆收购虽然风光一时,却很难真正经营好收来的大企业,一有风吹草动,资金链很容易断裂。那些使用数十倍超高杠杆进行并购的融资方,可能会最先爆发风险。风险事件会引起银行风险政策的恐慌性收紧,从而最终引爆“夹层杠杆危机”。

  危机特点如下:

  1)股权价格持续大跌。杠杆并购融资在上市、非上市股权市场都广泛存在,因而抛售在一二级市场都会出现。

  2)融资股东破产。无力对银行履约的股东会陷入破产危机。在泡沫中大举融资并购的大股东,都是具有一定规模的大企业,许多都是细分行业龙头。这些民营企业集体沦陷的后果,比地方中小企业破产、P2P跑路之类的风险严重得多。

  3)理财产品挤兑。理财资金的投资者风险偏好很低,对收益率极度敏感。收益率下降会导致理财资金的大赎回,资金重回银行表内。银行理财资金被迫大量抛售资产,导致风险传染到其他种类资产,资产价格大幅下跌,市场流动性快速枯竭。

  4)多市场的全面危机。夹层杠杆危机会引发非上市股权和股票市场大幅持续下跌。同时,理财产品“挤兑”会引发银行理财主要投资的债券、非标、货币等市场也陷入危机。

  5)震动银行体系。理财产品的挤兑会影响到银行的信誉,而多市场的危机影响银行表内资产的安全。

  6)政府更难救市,危机持续更久。“证金模式”救市方案,在“夹层杠杆危机”中恐怕难以奏效。非上市股权与银行理财既没有公开交易机制,也没有公开定价机制,政府无法直接出手购买抛售的资产。这些资产处置起来将更为缓慢,危机也会持续更久。

  如果严重的话,这样一场危机可能会让中国经济长期陷入停滞。

  上面设想的是最严重的情况,也许有些危言耸听。目前该类业务总量应在5万亿元左右,仍处于可控可化解的规模,危机只会在各银行继续高歌猛进的情况下发生。但就像在去年股灾之前,谁也想不到杠杆牛市会以大崩盘的方式破灭,笔者认为设想最糟糕的情形并做好风险预案是有益处的。

  政策建议

  为防止最坏的情况发生,本人提出政策建议如下:

  1)合格投资者制度。银行理财的股权投资资金,只能来自面向合格投资者发行的产品(即资产达一定数额的客户)。

  2)信息披露。对于股权投资超过一定比例的理财产品,需在产品名称中包含“股权”或类似字样,并在产品投向的醒目位置明确说明投向包含高比例股权。后续要定期披露股权投资比例,供投资人查询。

  3)占比限制。参考非标投资占比不超过35%的规定,给银行理财投资股权类资产占比设置比例上限。

  4)杠杆率上限。风险的爆发总是从杠杆最高的融资者开始,之后随着资产价格持续大幅下跌,向杠杆次高的融资者阶梯式蔓延。因而,控制杠杆率上限对防控系统性风险也有重要作用。(来源:第一财经日报)

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